垃圾焚烧发电企业基于国补退坡以及行业逐渐饱和的状况,这几年也相继采取了新的发展模式,过去2年,粤丰环保(1381.HK)也逐渐从“建设期”过渡到了“运营期”,以“焚烧+”策略,实现高质量发展,并有望受惠碳交易市场的巨大潜力而提升业绩表现。今天我们将通过财务数据来详细解构中国民营垃圾焚烧发电龙头企业粤丰环保的投资价值。

近日,粤丰环保公布的上半年中期业绩显示,各项运营数据显示其运营体系的“价值重构”成效彰显,多个重要业绩指标均指向公司的高质量运营体系正在成功搭建中,其中毛利率呈现结构性上涨,运营活动现金流首次转正,净利润率以及EBITDA利润率均呈现上升,显示其成功提质增效,迈入高质量发展新里程。

“价值重构”成效彰显,各项数据显示营运稳健发展

高运营效率提升利润质量,公司上半年毛利率同比上升7.7个百分点至38%,得益于高毛利率业务的收入提升;上半年,毛利率仅有16.7%的建设收入同比减少53.8%至9.97亿港元,收入占比下降19个百分点至33.5%。与此同时,运营(售电及垃圾处理)业务的毛利率上升0.8个百分点至46.7%,以及环卫业务毛利率显著提升11.7个百分点至39.5%。充分显示出公司盈利质量持续提升,预计建设收入收缩的趋势将持续,有望拉动公司总毛利率持续提升。另一方面受惠于公司整体运营参数领先同业,公司项目平均规模超过 1200 吨/日,厂使用率超 100%, 吨垃圾发电量超过 380 度/吨,厂用电率少于 14%。公司项目平均垃圾处理费 85 元 /吨,比行业平均值高 10%。公司位于广东省项目有 17 个,垃圾处理量达 26790 吨/日,占公司总处理量 49%,这为其形成了地域优势,受惠于广东地区政府的支付能力强以及广东区域项目垃圾处理费定价更高,公司整体毛利率水平可穩定維持在較高水平。根据公司披露数据,广东区域垃圾处理费约为100元/吨,比公司整体水平高18%,比行业全国平均水平高30%。高营运效率促使公司净利润率和EBITDA利润率在上半年分别上升至21.5%和48.5%。

此外,上半年公司各业务占比显示公司营收结构持续优化。公司借传统主业优势,拓展环境卫生及其他业务:布局一体化环卫业务、后端废物处理、综合智慧城市管理服务等,在以轻资产的环境卫生及其他业务作为未来公司增长第二曲线这一目标下,公司的营收结构悄然发生变化。上半年,公司环境卫生及其他业务收入快速增长 53%至 1.5亿港元,占收入占比上升 2.7 个百分点至 5.1%,环卫等新轻营运业务增长速度超過传统业务,整体业务结构实现优化。与此同时,公司新发展的环卫业务在上半年也实现重大突破,一体化环卫项目接连中标多个大型项目,包括河北省曲阳项目以及香港北大屿山废物转运站及离岛废物转运设施,进一步扩大全国业务布局,并预计自24年开始每年将可给公司贡献约4亿港元的营收。

值得注意的是,随着公司大部分项目相继投入运营且在建项目减少,上半年公司经营活动现金流首次转正达 3.85 亿港元,拉动资产负债率下降至 64.9%,实现近年来首次下降,财务状况显著向好。一方面,显示公司在环卫轻资产营运战略下,其营运现金流已经呈现上行拐点,现金流状况有望持续改善,相对应的是资产负债率将持续下行,有利于降低利息从而提升业绩表现。另一方面,运营业务在上半年持续扩大,作为行业龙头,公司传统的发电项目持续贡献稳定现金流,公司经营规模位于行业前列,目前共有36个已签订的垃圾焚烧发电项目,上半年公司售电量及垃圾处理板块营收同比上升 6.0%至 15.4 亿元人民币。

而对于上半年公司出现整体营收以及净利润下滑,仔细拆解下,发现与公司的实际营运无关,一方面主要由于垃圾焚烧发电行业进入成熟期,公司在建项目量大幅减少而建造服务收入同比大幅下降;另一方面由于人民币汇率波动相关汇兑影响,如扣除上述期内利息支出上升及汇兑影响,经调整净利润同比仅下跌1.6%至 7.7 亿港元。

CCER有望重启  纳入VCS平台紧抓碳交易巨大市场机遇

在碳达峰碳中和成为中国乃至全球一致目标之际,各项促进绿色能源发展措施陆续出台。其中,CCER(自愿减排碳交易)重启预期升温,预计将促进中国自愿碳市场逐步迈向市场化、金融化与国际化,在此大环境下,垃圾焚烧有望纳入绿证并衔接碳市场及CCER,相关企业有望受惠从而增厚利润。粤丰环保旗下的营口垃圾焚烧发电项目于今年8月取得核证碳标准(VCS)的登记批准,标志公司成功实现碳资产开发的突破。

公司首次被纳入VCS平台的意义重大,预计每年减排245,000吨二氧化碳当量,未来将可在自愿市场进行交易,从而进一步推動实现收入多元化。

中国碳交易市场规模巨大,北京环境交易所总经理梅德文预测称,若参照对比欧盟碳市场规模(2022年7500亿欧元交易金额),未来中国碳市场深入金融化后,年交易量或将超过100亿吨,价格或超100元,交易额超过1万亿元人民币。这将带来巨大的市场机遇,粤丰环保通过适时布局,有望受惠政策发展,分享碳交易市场巨大机遇带来的自身业绩提升。

与此同时,粤丰环保也持续不断拓宽边界,公司在传统的供电业务上,也逐步发展供热业务,供蒸汽给周边企业,今年上半年的蒸汽销量同比增加279.0%至52,432噸,成功实现营收多元化。

综上,由于粤丰环保业务组合转变,整体毛利率结构性上升,已然迈入高质量运营新里程;并在“焚烧+”策略下,通过持续推进战略延伸扩张,策略性发展上下游具增长空间之环境卫生及相关业务,进一步强化垃圾焚烧发电与环卫一体化的产业链整合,并积极迎合政策进入碳交易市场,拓展多元化收入,中长期有望获得价值重估。